大家好，我是長橋海豚君，每周的市場組合策略又來了。關鍵信息如下：

1）美國銀行業危機除了已經清晰可見信任危機，還有一個很可能持續演繹的活期存款和無風險利率利差走闊帶來的存款持續性流出風險，在利差太大而銀行業存量資產資產收益率太低的情況下，按美聯儲可能加息，而持續不降息的情景，通脹未如期根除，很可能銀行體系會先崩掉；

2）基于新信息和更新后的認知，海豚君調整觀點：認為雖說不要和美聯儲對抗，這次市場博弈降息的方向很可能是正確的，10年期國債收益率可能會下行到一個新的區間，比如說3%-3.6%波動；

(相關資料圖)

3）基于這個調息得方向性判斷：權益上有類似年初買港股估值修復的邏輯，因高息結束后，美國有衰退和流動性風險，中國資產沒了高息的緊箍咒，自身走得是經濟復蘇邏輯，只是復蘇速度會是更主要的矛盾。因此，中國資產會有相對收益，但修復之后基本面的兌現能力更重要，最好找基本面相對較好的公司，股價對基本面修復定價不充分的公司。

4）上周組合收益率2%，低于恒生科技指數，但小幅優于滬深300與標普500；調倉上，上周組合按照之前所說，調出了拼多多，另外新能源調出了陽光電源，首次調入美光。具體解釋見正文。

以下是詳細內容

一、關鍵分歧：美聯儲和市場又“打架”了！

一邊是部分銀行溺水，一邊是實體通脹嚴重，美聯儲這次加息以及此后的表態說明了它的解決方案是：先解燃眉之急，但主線任務依然是降通脹，因此依然會讓高息保持一段時間。

1）美聯儲在判定銀行為流動性而非償付問題之后（緊急但沒有抗通脹重要），不是把溺水銀行拉上岸，給水下的銀行送輸氧管。

2）繼續加息25個基點，但考慮銀行流動性危機產生的信貸緊縮效應；

3）后續加息展望從“繼續加息是合適的(ongoing hikes are appropriate)”，改為“一些額外的政策收緊可能是合適的（some additional policy firming may be appropriate）”，等于如果后續需要降息的話，這句話為自己鋪了后路。

3月份加息25個基點，市場和美聯儲是沒有分歧，但關鍵的分歧是在下面兩張圖的對比中：

1）美聯儲對后續加息路徑的預期是：5月再加息一次，然后在這個利率上維持一整年，到2023年底都還是5.1%，然后到2024年底都也還有4.3%。

2）而市場對接下來的調息路徑預期是：五月最多再加息一次，然后就很有可能就會進入降息通道，且到年底一路降至4%，比美聯儲預測路徑中一年后的利率點位還要低；

注意，這個市場預期還是3月22日議息會議中，鮑威爾強調了年內不會降息后，市場交易隱含的加/降息路徑：雖然比議息會議前的降息速度有所放緩，但和美聯儲不降息的路徑指引仍有重大的“方向性”分歧。

而且從截止到上周末，美債市場交易的預期來看，市場也沒有試圖去彌合這種分歧，對比目前4.83%的美聯儲日利率，市場仍然認為半年之內就有可能降息，而一年之內不是降息不降息而是降多少的問題。

雖然一直有一種說法是“Don’t Fight against the Fed”，但是這次市場似乎又開始跟美聯儲打架了。但這次到底會是美聯儲“頭鐵”，還是市場有先見之明？

對于這個問題的答案，海豚君調整一下上周的觀點：我開始越來越傾向于這次市場或許在降息的幅度的判斷上有待商榷，但是在降息方向的判斷上很可能沒有問題，而美聯儲的年底之前不降息的引導，現實當中很可能行不通。

之所以這樣判斷，是因為這次美國儲戶存款的乾坤大挪移（從小銀行流向大銀行、從銀行體系內流到銀行體系外）不僅僅是對整個中小銀行的信任危機，更是當前高息環境下，利差驅動的結構性轉移。換句話說，即使這次擺平了信任危機帶來的銀行擠兌，只要利率持續在高位而銀行體系不快速把存款利率追平到無風險利率水準的話，整個銀行體系的存款很可能持續而且更快流出。

從下圖可以看到：目前銀行業儲蓄賬戶的活期利率只有0.37%，而無違約風險的一個月國債、銀行間隔夜融資等等利率已經是在4.7-5%左右。這樣逆天的利差，在美聯儲高息持續的情況下，如果銀行活期不快速追平此類高流動性無風險資產，存款流出的速度只會越來越快。

可以看到，在存款快速流出情況下，銀行只能加大借款金額來平衡資產負債兩端，近期借款的同比增長都是在25-30%的水平上。

而且在存款加速流出的情況下，資產端很難同比匹配性縮表，到2月底被壓縮成同比折年負增長的首先是銀行的現金資產與同業的借款，其次是固收類資產。

而且，高息持續的環境下，銀行業的痛苦抉擇在于：

1）如果不快速提高活期利率，儲戶存款接下來只能單向的孔雀東南飛，飛出銀行體系外，去購買類貨幣基金和短期國債類資產；

2）而如果提高存款利率，根據美國存款保險公司發布的美國商業銀行業四季度運營情況：目前銀行業的融資成本是1.17%，資產收益率（ROA）只有1.12%，由于經濟長期在低利率社會當中，存量資產的資產收益率太低，面對這么高的無風險利率，緩沖地帶顯得微乎其微。

后續如果真把銀行業的綜合融資成本（不足1.2%）去匹配目前市場上的無風險利率（5%），那么存量資產的資產收益率很可能不是負數也會是接近于零的狀態。

那么，美國銀行業很多的固收類貸款，也就是前端資產定價沒有像中國國內銀行業“LPR+溢價“那樣去實時匹配市場無風險利率，而是按當時固定利率來定價的（美國銀行業資產負債表上最多的房貸資產大多都是這樣定價方式，有的可能10年調一次），存款等融資成本上升后，資產收益率轉零甚至轉負的話，銀行盈利能力基本歸零。

而假如再遇上部分實體經濟板塊，比如目前關注比較高的商業辦公樓出租率下降后，違約率上升，就有可能出現雙向擠壓銀行業利潤的可能，目前貸款資產沒有出現償付問題。

銀行到時除了當前已經爆出的固收類證券浮虧嚴重，還會有固息類貸款收益無法覆蓋成本的情況，而這個情況出現的速度有多快，則取決于美聯儲還要加息多久、以及高息要維持多久。

這整個情景之所以能夠出現的關鍵是因為：美國過去太長時間一直是低利率的經濟，從來沒有出現過利率高達5%的時候，導致銀行存量資產的收益率整體都太低，當加息速度這么快、這么高，而且要持續很久的話，跟隨的情景必然是融資成本加速上升，美國銀行業根本承受不了這么高的利率真正而全面地滲透到到它們的資產負債表上，當存款過快流失的時候，資產端即使是新增信貸審慎投放，可能也很難同幅度匹配去做縮表。

而且很可能的情況是，美聯儲在想要根除通脹（體現為勞動力市場接近供需平衡）之前，美國銀行業的資產負債表會先承受不住，而美國又承受不起銀行業連續破產的后果，最終美聯儲很可能不得不降息。

也許美聯儲的降息，差的只是一個美版的“余額寶”時刻，畢竟活期和貨幣基金現在的利差過于誘人，一旦存款快速流出銀行體系，美聯儲可能只能被迫降息，防止銀行業出現更大的風暴。

二、如何降息不可避免，資產如何選擇？

1）國債收益率：加息周期后，國債收益率基本浮動在3.3-4%之間，在3.5%的中樞附近浮動，那么后續短期內國債收益率很可能在3-3.7%之間浮動，中樞在3.3%附近，中間銀行業問題和勞動就業緊張交錯出現的時候，國債收益率還是有確定性機會。

2）高息到頂：權益上有類似年初買港股估值修復的邏輯，因高息結束后，美國有衰退和流動性風險，中國資產沒了高息的緊箍咒，自身走得是經濟復蘇邏輯，只是復蘇速度會是更主要的矛盾。因此，中國資產會有相對收益，但修復之后基本面的兌現能力更重要，最好找基本面相對較好的公司，股價對基本面修復定價不充分的公司。

三、組合調倉

上周調倉上，由于拼多多由于估值過高與當前業績中展示的基本面變化并不匹配，但我們仍然看好長周期拼多多在電商板塊的跑超能力，會等待更具性價比的定價。

新能源中調出了陽光電源，主要基于目前光伏歐洲等需求變弱，同時歐洲對單一公司依賴過重又做出了約束，而同時產能又在釋放，行業競爭變差，在股價修復之際，調低新能源倉位。

調入美光主要是因為美光長邏輯沒有問題，短期周期性上，美股半導體正在逐步回暖，無風險收益率下行也是相對利好因素。

具體調倉如下：

四、Alpha Dolphin 組合收益

在 3月 24日周內，Alpha Dolphin 組合上行2%，漲幅稍超標普 500（+1.4%）以及滬深300（1.7%），但低于恒生科技6.2%。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是17%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 26.2%。

五、衰退風險下中國資產性價比凸顯，優勢中概狂歡的一周

上周，在海豚君前述的宏觀邏輯演繹下，沒有了加息這把緊箍咒，中國資產整體還是修復預期、中概和美股成長股都迎來了盡情狂歡的一周，中概尤其明顯。

具體個股漲跌幅比較夸張的公司，海豚君對原因整理如下：

六、組合資產分布

本周組合無調倉，共計配置股票22 只股票，其中評級為標配仍為 5只，評級低配的從13只增至14只，其余為黃金、美債和美元現金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本周重點事件：

本周，四季度財報季逐步邁入尾聲狀態，重點偏消費和社服類公司，比如華住、農夫山泉，以及茅臺等等。另外還需要重點的公司有比亞迪、快手和中免。具體重點關注方向，海豚君整理如下：

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