近來，醬油股追隨大盤迎來一波不小調整。海天味業較今年高點回撤12%，千禾味業和中炬高新9%、7%。市值最小的加加食品則回撤20%。

3500億市值的海天，現價已經回到去年10月中旬的水平，較去年10月底最為恐慌的時候僅上漲25%。目前，PE--TTM為52.43倍，位于上市以來估值中位數的水平。如果把業績切換到今年，PE倍數還會更低一些。然而，千禾味業PE倍數高達82倍，從去年9月底以來反彈超過70%。中炬高新PE為-50倍，則從去年11月初以來反彈40%。

(資料圖)

海天作為醬油行業一哥。2014年上市后的多年內均維持了20%穩定高增長。而新冠疫情之后，海天業績明顯降速。2021年，歸母凈利潤僅增長4.18%，去年前三季度更是負增長0.86%，其表現要低于千禾味業。站在當下，如何看待海天的2023？中長期基本面有沒有發生變化？我們不妨認真思考，梳理一番。

01

我們首先分析醬油行業的中長期增長邏輯，從量價兩個維度去展開。

此前，不少券商或分析機構沿用國家統計局數據對于醬油量的增長發生了一些偏差判斷。2015年中國醬油產量為1011.94萬噸，隨后3年一路下滑至2018年的575.65萬噸，較2015年歷史高峰下滑436萬噸，幅度高達43%。觸底之后，2021年產能回升至778萬噸，遠不及2015年，跟2013年齊平。因為醬油是有有效期的，每年產量與銷量大致匹配。

從邏輯推理上來講，因為醬油是調味品，亦是必需品，每年消耗量不會懸殊太大，大的方向是每年遞增，而統計的數據卻出現3年銳減43%的情況，可見數據本身有一些問題。后經我們查證，2018年國家統計局修改了醬油產量的統計口徑，導致數據出現較大偏差。

這里沿用一下艾媒咨詢數據，醬油行業零售額從2012年的411億元增長至2020年的874億元，8年復合增速為9.9%。產量上，從2010年的596萬噸增至2020年的1344萬噸，10年CAGR為8.48%。2015-2020年，產量復合增速為5.8%。這個數據靠譜嗎？

海天在投資者關系平臺上曾表示，醬油市場占有率大約為13%-17%左右。這里沒有指明是按銷量，還是按照零售額來計算市占率。我們分別估算一下，2020年海天產能238萬噸，按照1344萬噸來算，市占率為17.7%。如果按照零售額來算，130.43億/874億=14.92%。與公司披露的數據大致相吻合。

通過以上邏輯推理，醬油行業未來在量上還會有小幅增長。目前，中國醬油人均消費量為9kg/年，而日本1960年巔峰的人均消費量為13.7kg。雖然直接對比算量的增長空間不太合理，但也表明量上還是可期的。

醬油價上邏輯，分直接提價與間接提價。據艾媒咨詢，2020年中國醬油零售噸價為6470元（出廠噸價約4700元），5年復合增速大致為2.5%。拉長時間看，零售價2014年和2019年出現過不小回落。此外，2020年百強企業醬油出廠銷售噸價5605元/噸，2016-2020年4年復合增速為5%。

醬油企業是有直接提加權，大致3年有5%-6%，應對通貨膨脹以及原材料價格的上漲還是足夠的。一般而言，頭部企業率先提價后，其他腰部企業采取跟隨策略。2008-2016年，海天平均間隔2年提價一次，每次提價區間一般為4%-5%。2016年之后，一直到2021年才完成提價3%-7%。時間拉長到5年，顯然受到了疫情的沖擊與影響，但并非海天沒有較強提價能力。一方面，下游餐飲企業受疫情傷害較大，延遲提價能夠減輕合作伙伴的壓力。另一方面，海天成本控制能力優秀，對其盈利能力的傷害偏小，而對于中小醬油企業打擊頗大。

醬油產品還在進行結構化升級，從最開始的散裝濃型醬油轉變為生抽、老抽，后來擴展出功能型醬油，包括紅燒醬油、涼拌醬油、海鮮醬油等等，再到這兩年的零添加和有機醬油。2020年，高端醬油（8元/500ml及以上）零售規模已經達到250億元，2015-2020年年復合增速為11%，高于行業平均。同期，市占率為28.6%，較2015年提升2.6%。

可見，醬油行業市場整體還會有一些增量空間，雖然不會有過去10%以上的高速增長，但個位數增長應該是沒有問題。

回到醬油企業層面，以海天、中炬高新、千禾味業為首的頭部醬油企業還有集中度提升的邏輯。2015-2020年，百強醬油企業產量從353萬噸提升至546萬噸，復合增速高達9.11%，高于行業平均增速的5.8%，說明集中度確實在真實發生。據調味品協會數據，2020年，海天醬油市占率為17.7%，其次是中炬高新、李錦記、加加、千禾，分別為3.74%、2.9%、1.82%、1.5%。

頭部醬油企業還有一個業績增長點，就是品類擴張。比如，海天除了醬油外，早已把業務品類擴張至耗油、醬料、料酒、雞精、調味汁、香油、味精等超過10個品類上百種產品。海天是調味品行業覆蓋品類最全的公司，其中醬油、耗油、醬料、料酒均位列行業第一。

02

疫情期間，海天味業的業績增速下滑比較明顯。2021年，營收250億元，同比增長9.71%，創下2010年有業績披露記錄以來的最低水平。之前12年，有9年營收增速都超過15%。2021年歸母凈利潤為64.3億元，同比增長僅4.09%，增速創下2011年以來最低水平。之前11年，有9年增速超過20%。

2022年繼續承壓，前三季度營收同比增長6.11%，歸母凈利潤更是罕見出現負增長的0.86%。遠遠沒有達到2021年末管理層預期計劃的12%增長。

疫情期間毛利率下滑明顯。2019-2021年及2022Q3毛利率分別為45.44%、42.17%、38.66%、36.24%。2022Q3相較于2019年末大幅下滑9.2%。主要因素就是原材料價格大幅上漲。

海天味業的成本主要由大豆、白糖、PET和玻璃構成，2019年占比分別為18%、14%、12%、12%。疫情之前的2019年，美國大豆期貨價格大致維持在800多美元，而目前最新價格仍然維持在1400美元左右，去年最高的時候去到了將近1700美元。另外，白糖還處在歷史相對較高的位置上，PET和玻璃價格則已經回歸至正常年份上。

海天業績承壓，除了供給端外，還有需求端遭遇了很大壓力。2019-2022年，全國餐飲收入分別為46721億元、39527億元、46895億元、43941億元。相當于截止去年末，餐飲消費依舊沒有回到2019年末水平，而在疫情之前的7年內（2013-2019年）年復合增速高達10.7%。

以上供需兩端壓制海天業績的兩大因素在2023年會有較大緩解。由于中國新冠疫情防控政策從去年11月調整之后，消費場景不會再度受限，餐飲會回歸到增長的軌道上來。今年前2月，餐飲收入為8429億元，同比增長9.2%，而去年9月-12月，同比增速分別為-1.7%、-8.1%、-8.4%、-14.1%。

不過，由于大疫三年，人們的資產負債表受到不小影響，且對于未來收入預期以及宏觀經濟增長預期沒有那么快修復。消費復蘇恐將一波三折，但好在餐飲端在去年底已經觸底，未來只是修復快慢的問題。餐飲渠道對于海天尤為重要，大致占海天60%的比例。該渠道觸底恢復，利于海天業績回升。

除此之外，原材料成本壓力有望在2023年得以緩和。這對于海天毛利率的回升有相當之幫助。另外，隨著餐飲消費逐步回歸到疫情之前的水平，海天在接下來進行小幅抬價是可期的。畢竟2021年10月提價又過去了快1年半了。

03

海天味業，外資持倉市值243億元，位列A股總榜16位，位列食品飲料行業第4名（僅次于貴州茅臺、五糧液、伊利股份，高于瀘州老窖、山西汾酒以及洋河股份）。目前，持股比例為7.04%，處于歷史高位水平上，較去年11月初增倉0.7%以上，幅度還是很大了。

目前，海天PE估值倍數為52倍，可能不算很有吸引力，但未來業績增長確定性還是比較高的，估值繼續回撤空間也不會太大，除非遭遇大盤系統性下跌。不過，海天業績規模在哪了，未來業績增速會下臺階也是無法避免的大勢。

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