新冠疫苗的快速接種，帶來(lái)了注射器使用量的劇增。宏宇五洲就是一家注射器生產(chǎn)廠家，主要產(chǎn)品包括注射器、輸液輸血器、醫(yī)用穿刺針三大類(lèi)產(chǎn)品，均是醫(yī)療行業(yè)中被廣泛使用的基礎(chǔ)器械。其中注射器收入近三年一直維持在40%以上，2021年更因新冠疫苗帶來(lái)的需求令注射器收入占比上升到47.27%。

雖然宏宇五洲生產(chǎn)注射器，但在醫(yī)院卻很難見(jiàn)到以其品牌冠名的產(chǎn)品，這跟它的兩個(gè)經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。一是主要采用ODM模式+集成供應(yīng)，即貼牌生產(chǎn)，生產(chǎn)之后貼上客戶的品牌銷(xiāo)售到終端客戶。2021年，宏宇五洲上述三類(lèi)主要產(chǎn)品ODM收入占比達(dá)到68.37%。集成供應(yīng)，即是為滿足客戶一站式采購(gòu)需求，有些產(chǎn)品公司無(wú)法生產(chǎn)或產(chǎn)能不足，公司從其它廠商那里采購(gòu)來(lái)供應(yīng)給客戶。顯然，該模式具有貿(mào)易屬性。即使公司招股書(shū)中辯稱(chēng)不是貿(mào)易，但未經(jīng)加工，采購(gòu)過(guò)來(lái)直接轉(zhuǎn)手就賣(mài)，實(shí)質(zhì)就是貿(mào)易。2021年，宏宇五洲上述三類(lèi)主要產(chǎn)品集成供應(yīng)收入占比達(dá)到20.24%。二是公司主要做外銷(xiāo)，近三年，外銷(xiāo)收入占比分別為98.95%和99.43%和96.20%。

2020年和2021年公司營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為-3.23%、8.85%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為7.27%、20.53%。雖然2021年凈利潤(rùn)增幅較大，但考慮到2021年新冠疫苗大規(guī)模推廣，注射器需求大增，相對(duì)而言，這樣的增幅并不算太高。

ODM模式產(chǎn)品附加值低

毛利率與品牌廠商有差距

通過(guò)毛利率對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)宏宇五洲毛利率跟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有不小差距。

表12021年宏宇五洲與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)、招股書(shū)

康德萊、采納股份、三鑫醫(yī)療均為品牌廠商，而宏宇五洲和貝普醫(yī)療均為ODM廠商，只是貝普醫(yī)療產(chǎn)品主要是胰島素注射器，產(chǎn)品附加值較高。從以上毛利率對(duì)比中我們能發(fā)現(xiàn)，宏宇五洲毛利率明顯低于康德萊等品牌廠商。有人會(huì)說(shuō)他們的產(chǎn)品不完全相同，所以不具可比性，宏宇五洲的招股書(shū)也有相似觀點(diǎn)。首先，產(chǎn)品不完全相同也是可以比較的，至少可以比較優(yōu)劣，或從中發(fā)現(xiàn)造成差異的原因。其次，都作為低值耗材，是有共性的，具有一定可比性。而從以上對(duì)比中，我們可以發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)：一是ODM廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中不占優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品附加值較低;二是宏宇五洲的產(chǎn)品是普通產(chǎn)品，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，盈利能力較弱。

從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配來(lái)看，由于品牌廠商掌握渠道和終端客戶，話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，在利潤(rùn)分配時(shí)具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。而ODM廠商，由于進(jìn)入門(mén)檻較低，且設(shè)計(jì)和生產(chǎn)難度較小，故分得的利潤(rùn)較少。這就是ODM廠商毛利率普遍較低的原因，不管是手機(jī)ODM、化妝品ODM還是醫(yī)療器械ODM都是如此。宏宇五洲近三年綜合毛利率分別為22.12%、20.34%和22.56%，基本保持平穩(wěn)。但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果不做自己的品牌，在低值耗材領(lǐng)域?qū)⒂肋h(yuǎn)是在替別人打工。現(xiàn)在宏宇五洲的自主品牌銷(xiāo)量占比不足1%，如果滿足于做ODM廠商，將永遠(yuǎn)處于價(jià)值鏈最底層。

行業(yè)內(nèi)短期紛紛激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)

競(jìng)爭(zhēng)加劇有產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)是注射器生產(chǎn)大國(guó)，也是出口大國(guó)，但行業(yè)集中度卻很低。注射器生產(chǎn)廠家超過(guò)400家，但年產(chǎn)量超過(guò)1億支的企業(yè)只有30多家，其中僅10家一線企業(yè)的年產(chǎn)能超過(guò)10億支。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，僅威高股份市占率超過(guò)10%，其后康德萊、維力醫(yī)療市占率僅在1%-3%之間，包括公司在內(nèi)的其余廠家占有率均不到1%。顯然，注射器行業(yè)是個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。另外，同屬低值耗材的輸液輸血器、醫(yī)用穿刺針也面臨著激烈競(jìng)爭(zhēng)。

不僅如此，從行業(yè)角度看，目前還面臨兩個(gè)問(wèn)題：短期是新冠疫苗注射刺激不少?gòu)S商擴(kuò)產(chǎn)，待疫苗注射周期結(jié)束，將出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩;中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)低值耗材集采將壓低產(chǎn)品價(jià)格和毛利率，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加劇。

注射器企業(yè)在疫苗注射期間紛紛擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能短期有嚴(yán)重過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。威高股份是國(guó)內(nèi)最大的輸液器、注射器生產(chǎn)商，子公司威高普瑞年生產(chǎn)預(yù)灌封注射器能力達(dá)1.5億支，國(guó)內(nèi)規(guī)模第一，市場(chǎng)份額占比一度高達(dá)75%。2020年，威高共為新冠疫苗包裝制造預(yù)灌封注射器4500萬(wàn)支，2021年產(chǎn)能擴(kuò)大到5億支。并且若規(guī)劃的項(xiàng)目完全建成，產(chǎn)能將達(dá)到15億支。產(chǎn)能擴(kuò)張如此之大之快，前所未有。除了行業(yè)龍頭，其它廠商也在擴(kuò)產(chǎn)。康德萊2021年注射器產(chǎn)量較2020年增長(zhǎng)了50.77%，即9.27億支，穿刺針類(lèi)增長(zhǎng)了36.92%。康德萊給出的解釋是前期產(chǎn)能逐步釋放，可見(jiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張主要用在注射器上了。萬(wàn)邦德2021年擴(kuò)建的10條注射器產(chǎn)線安裝完成并投入使用，注射器產(chǎn)能達(dá)12億支/年，并且也獲得了美國(guó)和歐盟的認(rèn)證。此外，貝普醫(yī)療于6月7日提交了IPO申請(qǐng)，計(jì)劃融資近6億元，其中3.8億元用于“年產(chǎn)20億支醫(yī)療器械產(chǎn)品技術(shù)改造及擴(kuò)建項(xiàng)目”。

宏宇五洲IPO募投項(xiàng)目計(jì)劃投入2.45億元用于一次性輸注穿刺類(lèi)醫(yī)療器械技改及擴(kuò)建項(xiàng)目。從以上擴(kuò)建的產(chǎn)能可以看出，哪個(gè)都不是一點(diǎn)半點(diǎn)，那接下來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩應(yīng)該是大概率事件了。雖然宏宇五洲的市場(chǎng)在國(guó)外，但是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)廠商必然加大國(guó)際客戶的開(kāi)發(fā)，從而造成國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。康德萊就提出未來(lái)的國(guó)際化戰(zhàn)略，要做醫(yī)療器械行業(yè)的富士康，這就可能跟宏宇五洲形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

除了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，低值耗材還受到集采的壓力。2019 年以來(lái)，隨著國(guó)家醫(yī)改的深入推進(jìn)，注射器等低值耗材進(jìn)入集中帶量采購(gòu)，中標(biāo)價(jià)格呈現(xiàn)一定幅度的下降，導(dǎo)致毛利率下滑。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將產(chǎn)生溢出效應(yīng)，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也加劇。

還有一個(gè)現(xiàn)象也值得重視，那就是低值醫(yī)用耗材行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)陡然增多，穩(wěn)健醫(yī)療今年就收購(gòu)了隆泰醫(yī)療和湖南平安醫(yī)械，后者也是主營(yíng)注射器、采血針等低值耗材。奧美醫(yī)療去年收購(gòu)了奧美佰瑪和西班牙醫(yī)用敷料生產(chǎn)企業(yè)Texpol。振德醫(yī)療去年收購(gòu)了上海亞澳和三特瑞。收購(gòu)是行業(yè)集中度提升的表現(xiàn)，同時(shí)也是相關(guān)企業(yè)實(shí)力提升的表現(xiàn)，如果其他企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中不能迅速成長(zhǎng)，將面臨著越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

通過(guò)以上分析，我們可以看到宏宇五洲目前面臨的境況：依靠ODM維持運(yùn)轉(zhuǎn)，保持較低的毛利率，且競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)日益激烈。

估值探究

選可比公司，堅(jiān)持的原則是業(yè)務(wù)相似度要盡量地高，從注射器和低值耗材的角度，選取康德萊、采納股份、三鑫醫(yī)療、拱東醫(yī)療、陽(yáng)普醫(yī)療、維力醫(yī)療等六家公司作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法;市值選取2022年6月16日收盤(pán)數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年報(bào)數(shù)據(jù)。

由于陽(yáng)普醫(yī)療扣非凈利潤(rùn)金額過(guò)小，計(jì)算出的PE過(guò)大，故剔除，以免造成平均PE與其它五家公司PE偏離過(guò)大。

本次發(fā)行前總股本為5100萬(wàn)股，通過(guò)計(jì)算得出：

PE法得出市值為23.88億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為46.82元/股;

PB法得出市值為13.84億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為27.13元/股;

PS法得出市值為30.91億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為60.61元/股。

另外，按公司融資計(jì)劃，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)1700萬(wàn)股，融資3.27億元，計(jì)算得出IPO價(jià)格要在19.25元/股以上。

考慮到公司未來(lái)成長(zhǎng)性并無(wú)明顯亮點(diǎn)，我們認(rèn)為其合理估值應(yīng)該在40元/股-45元/股。

參考目前低值耗材領(lǐng)域個(gè)股疲弱的表現(xiàn)，上市后股價(jià)或?qū)⒂袀€(gè)下行過(guò)程。

關(guān)鍵詞： 宏宇五洲IPO ODM模式產(chǎn)品附加值低 品牌廠商 競(jìng)爭(zhēng)加劇有產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)